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La Crise des Subprime Origines de l'Excès de Risque et Mécanisme de Propagation Table des Matières Préface de Denis Kessler 11 Introduction...................................................................................................15 I. LE MARCHÉ DES CRÉDITS SUBPRIME ET LEUR TITRISATION................................................................... 21 A. L'expansion du marché des crédits subprime et les caractéristiques particulières de l'offre et de la demande........................................... 21 a. Les facteurs déterminants de l'expansion du marché des crédits hypothécaires subprime......................................................21 1. Les facteurs à l'origine de l'expansion...................................................... 22 1.1 Bulle immobilière et abondance monétaire.....................................22 1.2 Les restrictions à l'accès aux crédits classiques sont à l'origine même de l'émergence du marché des crédits subprime...................27 1.3 La titrisation.....................................................................................28 2. La taille du marché et son expansion........................................................29 b. Les caractéristiques spécifiques de la demande de crédits subprime : une catégorie d'emprunteurs particulière.........................................29 c. Les caractéristiques spécifiques de l'offre de crédits subprime.......... 31 1. Catégories de crédit et termes des contrats.............................................. 32 1.1 Fixed Rate Mortgages et Adjustable Rate Mortgages.....................32 1.2 Negatively amortized loans, interest-only loans et simultaneous second.................................................................................................... 34 1.3 Pénalités de remboursement anticipé et caps and floors................35 2. Les retards et défauts de paiement............................................................36 3. Les établissements prêteurs...................................................................... 37 B. Du crédit subprime aux RMBS, des RMBS aux CDO : les mécanismes de la titrisation............................................................38 a. Mécanismes et intervenants : du cédant à l'investisseur, le tranching et les déterminants de l'expansion de l'originate and distribute model 39 1. Avantages du montage financier que constitue la titrisation à l'origine de l'expansion de originate-to-distribute business model.......................... 39 1.1 L'expansion de l'originate and distribute model (OandD) et l'émergence de originate-to-distribute business model (OTD)...........................39 1.2 Les avantages de originate-to-distribute business model pour le cédant................................................................................... 41 1.3 Les avantages de originate and distribute model pour l'économie..42 2. Mécanismes et intervenants...................................................................... 43 2.1 L'emprunteur, le cédant, l'arrangeur et le SPV................................. 44 2.2 Servicer et Asset manager.................................................................46 2.3 Agences de notation et investisseurs.................................................46 3. Le découpage en tranches et leur notation................................................48 b. Éléments caractéristiques des RMBS subprime.................................... 51 1. Des caractéristiques structurelles visant à protéger les investisseurs du risque de défaut : waterfall subordination, over-collateralization, shifting interest et excess spread........................................................... 51 2. Émetteurs et émissions de RMBS subprime.............................................54 c. La retitrisation : des MBS aux CDO...................................................... 55 1. Éléments de définition d'un CDO............................................................. 55 1.1 Mécanisme et composition................................................................55 1.2 Distinction CDO ­ ABS....................................................................57 2. Les CDO, des produits attractifs : stratégies et investissement, les motivations des cédants et investisseurs............................................58 2.1 L'intérêt pour le cédant......................................................................58 2.2 Les avantages des CDO du point de vue de l'investisseur................ 59 II. DES INEFFICIENCES INHÉRENTES AUX CRÉDITS SUBPRIME ET DES ASYMÉTRIES D'INFORMATION PROPRES À LEUR TITRISATION, FACTEURS EXPLICATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE...............................................................................................61 A. Les origines de l'excès de risque : comportements prédateurs, prépondérance des ARM, évolution sous-optimale du marché de la titrisation .............................................................................................. 62 a. L'excès de risque dû aux inefficiences intrinsèques au marché des crédits subprime : prêt et emprunt prédateurs et fragilité du dispositif ..................................................................................................... 62 1. Prêt prédateur........................................................................................... 62 1.1 Critères de définition........................................................................ 63 1.2 Les inefficiences de marché induites par les modalités de rémunération du mortgage broker et l'avantage informationnel dont il dispose.. 64 1.3 Le comportement prédateur de l'initiateur....................................... 65 2. Emprunt prédateur....................................................................................66 3. La fragilité du dispositif induite par la prédominance des hybrides ARM.................................................................................. 66 3.1 Les chocs de paiement...................................................................... 67 3.2 Les hybrides ARM : une forme de crédit dont le remboursement est subordonné à une conjoncture favorable du marché immobilier..... 67 3.3 Le risque de taux...............................................................................68 b. Une évolution déterminante de la structure du marché de la titrisation : l'augmentation de la part de marché des émetteurs privés au détriment des GSE..................................................................................................69 c. L'existence de facteurs économiques communs ou classiques à l'origine de l'excès de risque............................................................. 72 1. Présence de comportements d'aléa moral en raison de la garantie implicite de l'intervention des autorités monétaires .............................. 73 2. Présence d'un phénomène de prise de risque pro-cyclique...................... 74 3. Absence de mémoire et éléments annonciateurs : « La crise des subprime est-elle réellement différente »............................................................... 74 3.1 Une forte inflation des prix de l'immobilier..................................... 75 3.2 Un déficit de la balance des paiements courants..............................75 3.3 Une chute du PIB réel par tête.........................................................75 3.4 Une forte croissance de la dette publique en pourcentage du PIB 76 B. Quatre frictions à l'origine de la crise des subprime directement imputables aux asymétries d'information générées par la titrisation................ 76 a. Prêt et emprunt prédateurs, problème agent-principal et sélection adverse.............................................................................. 77 1. Asymétrie d'information entre le cédant et l'arrangeur : prêt et emprunt prédateurs..................................................................... 77 2. Asymétrie d'information entre le gérant d'actif et l'investisseur : théorie de l'agence................................................................................. 79 3. Asymétrie d'information entre l'arrangeur et les parties tiers : sélection adverse....................................................................................80 3.1 Avantage informationnel de l'arrangeur sur le warehouse tender.. 80 3.2 Avantage informationnel de l'arrangeur sur le gestionnaire d'actif.81 3.3 Avantage informationnel de l'arrangeur sur l'agence de notation... 81 b. Les agences de notation : avantage informationnel et conflit d'intérêts................................................................................................. 82 1. Conflit d'intérêts : le financement de l'évaluateur (agence de notation) par l'évalué (le SPV).................................................................................... 82 2. L'absence de transparence sur les méthodes de notation : l'avantage informationnel vis-à-vis des investisseurs............................83 2.1 L'utilisation d'une échelle de ratings identique pour les obligations classiques et les produits structurés.......................... 83 2.2 Des différences de méthodologies entre les agences susceptibles de mener à des notations divergentes................................................ 85 2.3 L'absence d'inconditionnalité : pro-cyclicité des notations avec les bulles immobilières.............................................................. 85 C. Dégradation de la qualité des crédits subprime et effet boule de neige : de la multiplication à la généralisation des défauts........................... 86 a. Une forte dégradation de la qualité des crédits subprime à l'origine de la multiplication des défauts : 2001-2006, l'évolution des indicateurs de risque....................................................... 87 b. Les défaillances de la tarification............................................................. 92 c. La généralisation des défauts à l'ensemble des crédits subprime : l'effet boule de neige.............................................................................. 93 III. DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU MARCHÉ DES CRÉDITS HYPOTHÉCAIRES À RISQUE À LA FAILLITE DES INTERMÉDIAIRES FINANCIERS............................................ 101 A. Les revers de l'originate-to-distribute business model ; ré-intermédiation, warebousingrisk et spoilage risk : les pertes des cédants et arrangeurs ................................................ 103 a. La ré-intermédiation des créances cédées suite au retournement du marché.............................................................................................104 1. L'impact de la généralisation des défauts sur les RMBS subprime : l'émergence des incertitudes................................................................. 104 2. Risque de réputation et ré-intermédiation des créances cédées............. 107 3. Consolidation des SIV ou rachat de leurs actifs, une autre déclinaison du risque de ré-intermédiation.............................................................. 108 b. Warehousing risk et spoilage risk........................................................... 110 c. L'illusion d'une protection : les indices ABX HE................................... 112 B. Effondrement de l'ABX HE et comportement des agences de rating : des signes de revalorisation à la panique.......................................... 115 a. L'effondrement des sous-indices ABX HE............................................. 116 b. Le comportement des agences de notation, véritable « catalyseur d'incertitudes » sur le marché des RMBS et CDO.............................. 119 C. Les RMBS et CDO, vecteurs de propagation de la crise au sein mais aussi en dehors de la sphère bancaire : les pertes des investisseurs et assureurs.......................................................................................... 124 a. Les pertes des investisseurs détenteurs de tranches de RMBS et CDO........................................................................................................125 1. L'exposition croissante des tranches de CDO aux RMBS subprime......125 2. Les CDO : une liquidité fragile en raison des conditions d'organisation du marché et de leurs caractéristiques spécifiques............................... 126 3. Dépréciations d'actifs et valorisation mark-to-market............................127 b. Pertes des assureurs monoline et conséquences de leur dégradation.... 130 Conclusion.................................................................................................. 133 Postface de Michel Dietsch ........................................................................137 Annexes.......................................................................................................143 Bibliographie...............................................................................................145 Liste des graphiques, tableaux, schémas et annexes.................................. 153